日元在上世纪70年代初至90年代中期出现了长期的升值过程，这对期间以及随后的日本经济产生了深远的影响。日元升值的原因是多方面的，这其中包括内部的升值趋势以及外部的升值压力。但是就日本泡沫经济的出现以及泡沫经济破灭后日本经济的长期停滞而言，日本政府所采取的货币政策的失当在其中扮演了非常重要的角色。与此相类似，人民币自2005年汇改以来进入了升值的快车道，在人民币加速升值的背景下，2005年至2007年中国股票和房地产市场迅速膨胀，出现了与日本泡沫经济前期非常相似的情况。虽然我们尚不能判定中国经济在这一时期是否存在泡沫以及今年年初至今全球金融危机背景下我国资本市场萎缩等新形势的出现与日本泡沫经济时期的情况有所不同，但是从长期来看人民币升值的倾向仍然很强，因此，对于日本泡沫经济时期日本货币政策的研究和总结对当前我国经济政策的制定是很有借鉴意义的。
　　
　　一、日元高速升值期日本的货币政策及其影响
　　
　　1971年，布雷顿森林体系瓦解，尼克松总统切断了黄金与美元的最后联系并对美国进口的所有制造业商品征收附加税，日元就此开始迅速升值。从1971年至1972年是日元快速升值的第一个阶段，日元从1美元兑360日元升值到1美元兑308日元。第二个阶段是1973年到1985年广场协议签属之前，日元在13年内升值了22％，这是一个缓慢升值的时期。从1985年至1995年，是日元升值的第三个阶段，也是一个长期的快速升值期，日元十年间升值了65％，本文也将重点探讨1985年至1995年十年间日元高速升值期日本货币政策的得失及影响。
　　日元大幅升值以后，出口导向型的日本经济深受打击，与此同时，这一时期日本企业的发展势头已是强弩之末，企业创新动能明显不足，许多企业对经济前景深感忧虑。另一方面，日本企业以及民众普遍存在股价房价只升不降的错误心理，对资本市场投资风险的预计明显不足。于是，企业和民众的大量资金开始涌进股市和房地产市场以期短期内获得高额回报。1991—1992年，日本泡沫经济破灭，股票和房地产价格急剧下滑，经济不可避免地出现了长期的停滞。十几年来，日本经济始终没有摆脱停滞的阴影。1991年以来，日本GDP年均增长率不到1％，1998年为较大的负增长，1999年几乎是原地踏步。
　　就日本90年代初的泡沫经济本身而言，其产生的原因同日元的长期大幅升值和在此期间日本政府所采取的货币金融政策有着深刻的联系。首先，日元的大幅升值直接打击了日本的出口。1985年日本的出口总额是419557亿日元，1986年下降为352898亿日元，1987年进一步下降为333153亿日元。与此同时，为了减轻日元升值的对国内经济的不利影响，日本实行了宽松的货币政策，特别是超低利率政策。1987年2月，日本银行将官方利率下调到当时国际上最低水平的2.5％，并且一直维持到1989年5月，促使金融机构贷款数量大幅增加。而为了弥补由于日元升值所导致的出口下降的亏空，企业纷纷从银行低息借贷进入股票和房地产市场。于是，大量的廉价资本涌入股市和房地产市场，引起了股票价格的房地产价格的暴涨。从1986年1月开始，日本股市进人大牛市，当时日经指数为13000点，到1989年底上升到39000点，四年间上涨了三倍。1987至1988年，东京股票市场的市盈率平均高达60倍，股票参与者的投机行为愈演愈烈。由于股票价格的持续上涨，企业通过证券市场直接融资成本低于通过银行的间接融资成本，日本的大企业和上市公司纷纷选择证券融资的方式筹集了大量的低成本资金，银行贷款的业务量开始下降。房地产行业的迅速发展正好满足了银行的投资需求，银行狂热地向房地产企业提供以土地作担保的融资，从而推动了地价的飞涨。
　　当时的日本政府为什么会采取这样宽松的货币政策呢?事实上，这一宽松的货币政策并不能简单地归结于货币当局的操作失误，因为当时日本货币政策的实施既受到对外经济贸易协调(如美日贸易摩擦、日元升值等因素)的制约，又受到国内均衡财政政策的制约，自身的回旋余地很小。1987年10月纽约股灾爆发，日美联手提供大量资金干预股市，使世界经济在短时间内避免了一次大的衰退。此后，各国经济出现了强劲的增长，日本经济增长率由1987年的4.3％增长到1988年的6.2％，西德、美国等主要发达国家也实现了不同程度的快速增长，在此形势下，各国纷纷寻找机会提高利率。但是，日本却仍然维持在2.5％的超低利率水平，其原因一方面在于担心提高利率使得日元进一步升值，另一方面则担心提高利率使得经常项目盈余不能流向海外。于是，在这样超低利率水平之下，日本经济体系之内到处充斥着廉价的资金，资产价格的迅速膨胀就难以避免了。与此同时，日本政府的宏观调控方式受到局限，作为主要调控手段的财政政策由于“重建财政”的口号而无法发挥其应有的作用，只能依靠货币政策进行调节。于是，上述两方面的原因加上对形势的错误估计最终促成了当时货币政策的出台，而这一货币政策的实施并没有为日本经济雪中送炭反而加速了泡沫的破灭。
　　
　　二、日本经验对我国当前经济政策制定的启示
　　
　　第一，应当坚持货币政策的灵活性与独立性。在货币政策的运用上应该保持独立性和灵活性并举。货币政策应当是灵活的，必须根据经济形势的变化及时进行调整。在日本泡沫经济形成的过程中，至少有两次是因为日本银行对形势的判断的失误，错过了货币政策调整的最佳时机，造成了无可挽回的后果。因此。我国在实行货币政策时，应该持谨慎的态度，观察与预测经济的变动，并据此决定货币政策的方向和具体力度。货币政策还应当保持适当的自主性，不应当完全屈从于外部的舆论压力或者所谓的国际协调，也不能为了干预汇率而牺牲其他的政策目标。1987年10月以后，美国政府认为此时日本实行紧缩性政策提高日元利率可能会导致日元大幅升值、美元大幅贬值，从而引发全球性的经济衰退，所以，一再要求日本和德国继续实行扩张性货币政策。日本银行最终屈从于美国的压力放弃了紧缩性货币政策，较低利率一直维持到1989年5月，造成了日本资产价格的恶性膨胀。因此，保持货币政策的独立性至关重要。
　　第二，积极扩大内需，努力解决国内消费不足。长期以来我国经济有效需求严重不足，国内消费占GDP比重明显偏低。2006年我国最终消费占GDP比重已经下降到52.1％。我国以往的发展模式使得外向型部门逐渐成为经济增长的主力军，也导致了当前的经济过重地依赖国际市场。日本的经验表明，当一国经济严重依重国际市场时，其受汇率变动以及国际干预的影响就越严重。日本国内经济政策的制订在很大程度上就是以保证外部均衡为出发点，使得国内经济政策目标常常屈从于外部均衡的需要。而要解决消费不足扩大内需，就应该不断理顺收入分配关系，提高中低收入群体的收入，通过改革制度和完善收入分配政策，尤其是再分配政策对居民收入进行调整，尽可能缩小不同阶层之间的收入差距，特别是要着力提高出口企业劳动力工资水平，在扩大内需的同时，敦促出口企业进行产品升级和技术创新，使我国在国际市场的竞争优势由劳动力成本较低向技术领先转变。
　　第三，加强资本流人的监管鼓励对外投资。由于人民币持续的升值预期，境外资本进入国内进行套利的激励很强，为了防范投机资本的冲击，我们应该对资本的流入进行更加严格的控制。对此，一方面可以减少甚至取消对外资的优惠政策，控制国外资本流入，对外资的进人做到全程监控，不断提高防风险能力和金融监管水平，并应与世界其他国家和地区合作，加大对“热钱”的监督和跨境“洗钱”犯罪的打击力度。另一方面可加强对外资投向的宏观引导和产业引导，鼓励外资加大技术密集型产业的投资力度，凭借外资来延伸我国的产业链条，充分发挥外资的溢出效应。此外，人民银行、证监会等各职能部门应该加强协作，充分把握外资动向，及时采取有力措施应对投机冲击。