摘要:家族企业通过兼并收购“借壳”成为上市公司,成为推动中国证券市场发展的重要力量。然而家族上市公司的情况比较复杂,其经济组织的本质必然会通过一定的指标表现出来,其股权结构恰恰是反映这些本质特点的一个重要指标。股权集中度与公司治理有效性有着密切的联系,股权过于分散或过于集中都不利于公司的长远发展。而股权的适度集中则有利于股东治理作用的发挥,促进公司经营绩效的提高。
关键词:股权集中度;公司绩效;家族上市公司
中图分类号:F276.5 文献标识码:B
近些年来,国家对民营经济的扶持力度不断加强,资本市场也在不断地完善,中小企业板的创立为家族企业直接从资本市场筹集资金创造了便利的条件,目前在中小企业板上市的家族企业就有100多家。由于主板市场上市的条件非常高,通过首次公开发行股票上市(IPO)的家族企业并不多,家族企业更多的通过兼并收购“借壳”成为上市公司,成为推动中国证券市场发展的重要力量。虽然相比其它类型的上市公司,家族上市公司的情况比较复杂,但其经济组织的本质必然会通过一定的指标表现出来,而股权结构恰恰是反映这些本质特点的指标中重要的一个。
股权结构是公司治理的基础,而公司治理水平的高低又在很大程度上影响着公司的经营绩效。上市公司要想有一个良好的经营绩效水平,首先就应当有一个合理的股权结构基础。股权结构包括股权属性和股权集中度,股权属性是指公司的股份由哪些股东(一般包括国家、法人、社会公众等)持有,随着我国股权分置改革的顺利进行,股权属性对上市公司治理的影响会越来越弱。股权集中度是各股东所持有的股份占总股份的比重,其大小表示股权集中还是分散。股权集中度与公司治理的有效性有着密切的联系。股权过度分散或者过度集中都不利于形成有效的公司治理结构。一方面,如果股权过度分散,股东对公司的经营参与不够,往往容易出现“内部人控制”现象;另一方面,如果股权过度集中,一股独大,往往会出现控股股东侵害中小股东利益的行为。基于以上的分析,本文主要就股权集中度对家族上市公司经营绩效的影响进行研究。
一、文献回顾
关于股权集中度对公司经营绩效的影响,国内外学者进行了大量而又广泛的研究。但由于研究方法、选取的解释变量以及对公司经营绩效的评价指标等诸多方面存在着差异,所以得出了许多不同甚至完全对立的结论。
1. 国外研究成果。关于股权集中度对公司绩效的影响研究,可以追溯到1932年。Berle & Means研究认为,股权集中度与企业业绩之间存在正的线性关系,原因在于,股权一定程度的集中有利于激励外部股东对管理者实施监督,而股权分散导致“搭便车”难题,从而造成对管理者的监督困难[1]。Shleifer和Vishny认为,当股权集中在机构投资者手中时,大股东的存在会更好的监督管理者,从而获得更好的业绩[2],他们基本迎合了Berle和Means的结论。但Demsetz却认为,公司绩效与股权结构之间不应存在系统性的相关关系[3],原因在于股权结构是在股票市场上参与交易而内生形成的,是股东基于自身利益最大化的结果。Claessens通过对捷克上市公司的研究,认为股权集中度和公司的盈利能力在二级市场上的表现存在正相关性[4]。Jensen和Meckling通过把股东分为内部股东和外部股东两大类这种途径进行研究,指出公司价值随内部持股比例的增加而增加[5]。
2. 国内研究成果。国内学者通过选取不同的样本进行研究,并没有得出完全一致的结论。许小年、王燕以前十大股东的持股比例和赫菲达尔指数作为股权集中度指标,以托宾Q值来衡量公司绩效,研究认为,股权集中度与Tobin Q值之间具有显著的正相关关[6]。孙永祥、黄祖辉以1998年底上市的503家公司为样本,研究公司价值与第一大股东持股比例的关系,在对公司股权结构与TobinQ值进行了回归分析后认为,随着第一大股东持股比例的上升,TobinQ值先是提高,至该比例到50%左右时,Q值开始下降[7]。申尊焕,郑秋亚通过对我国家族上市公司经营业绩的回归分析,认为家族持股比例与主营利润和净利润显著正相关,同时企业总资产也与每股净资产显著正相关[8]。唐睿明通过对家族上市公司股权集中度与绩效的关系研究,发现家族上市公司并不存在预期的倒U形结构[9]。
总之,关于股权集中度对公司经营绩效的影响研究,各国学者并没有得出统一的结论,对这一问题的研究和争论仍在继续。至于我国家族上市公司的股权集中度对经营绩效会产生什么样的影响,目前学术界还没有统一的实证结论。一般情况下,股权过于分散,每个股东的持股比例都比较低,治理成本往往大于治理收益;股权过于集中,第一大股东处于主导地位,在股东大会上起着决定性作用,这将会抑制中小股东参与公司治理的积极性,也容易造成对中小股东利益的侵害,这两种情况都不利于公司的长远发展。而股权适度集中则有利于股东治理作用的发挥,促进公司经营绩效的提高。
二、实证分析
(一)研究设计
1. 样本选取。家族上市公司的确定标准为:(1)最终控制者为自然人或家族;(2)最终控制者直接或间接控制的公司必须是被投资上市公司的第一大股东。在家族上市公司中,公司的最终控制权掌握在个人或其家庭成员手中,也就是说,这些自然人或家庭是公司的实际控制者。依据以上的标准,本文选取了在上海、深圳证券交易所上市的40家家族上市公司2006-2008年的数据作为研究样本,总共得出120个数据。数据来源于巨潮资讯网(www.cninfo.com.cn)。
2. 研究变量的选取。
(1)经营绩效变量。在以往的相关研究中,对经营绩效的评价指标基本上分为托宾Q值和报表指标两大类。托宾Q值是公司资产的市场价值与重置成本的比值。在采用托宾Q这一指标时,国内学者一般以股价乘以总股本数代替市场价值,以公司总资产的账面价值代替重置成本。虽然公司资产的重置成本难以估算,但是事实上,公司总资产的账面价值与重置成本相差很大。在我国,绝大多数上市公司并没有发行债券,所以根本无法计算公司债务的市场价值,而且资本市场的完善使得上市公司的股票价格远远偏离其价值,更何况真正交易的股票只占整个股票市场的一部分。所以说,托宾Q值并不能真正反映公司的经营绩效。因此,本文选择报表指标来衡量经营绩效。鉴于篇幅有限,不可能涵盖反映上市公司经营绩效的所有指标,根据以往的研究成果,本文选择净资产收益率(ROE)作为经营绩效的衡量指标。
(2)股权集中度变量。用来评价股权集中度的指标有很多,本文选择第一大股东持股比例,前五大股东持股比例之和,前五大股东Herfindahl 指数(H指数越接近1,说明前五大股东的持股比例差距越大。)和Z指数。
(3)控制变量。一个现实环境中的公司绩效,除了公司股权集中度之外还受很多其他因素的影响。根据以往的研究,本文选取公司成长性(即净利润增长率)、公司规模(即总资产的自然对数)和财务杠杆(即资产负债率)三个指标作为控制变量。使用控制变量的目的在于将先这些对公司经营绩效有影响的变量固定住,单独分析股权集中度对公司经营绩效的影响。各个变量的定义见表1。
3. 回归模型的建立。依据以往的研究,本文用二次曲线来表示股权集中度与公司经营绩效的关系,构造出以下模型:
ROE=C+β0×D+β1×D2+β2×SIZE+β3×CROWTH+β4×LEVY+ε;
式中C为常数项,β0、β1、β2、β3、β4是待估计的解释变量回归系数,D为股权集中度指标,分别取CR1、CR5、H5、Z值,并记为模型1、模型2、模型3和模型4,ε是随机误差项。
(二)家族上市公司股权集中度的特点
描述性统计通常是为了说明样本选择的适当性,对样本数据作描述性统计在一定程度上还可以反映所选取样本的基本特征和结构。本文期望借助于描述性统计对预期结果做一些辅助性观察,为调整样本数据分布提供依据。
由表2可知,我国家族上市公司的股权集中度是很高的,“一股独大”的现象比较突出,第一大股东3年平均持股比例为38.04%,持股比例超过30%的公司占样本公司的54.86%,持股比例超过50%的公司占样本公司的29.62%;从前五大股东持股比例的角度看,样本公司前五大股东3年平均持股比例高达53.91%,持股比例超过50%的公司占样本公司的70.01%。所以通过描述性统计分析可以看出,我国家族上市公司股权集中度的特点是高度集中于前五大股东,相对集中于第一大股东。
样本Z指数的描述性统计分析显示,Z指数的平均值为11.38,这在一定程度上说明第一大股东在公司控制力上处于领导地位,其他股东的制衡能力有限。这不利于公司管理层在更大范围接受多元产权主体的监督和约束,也不利于完善公司治理结构。
再观察样本公司的H5指数,通常情况下H5指数越接近于1,意味着前五大股东的持股差距越大;H5指数越接近于0,说明前五大股东的持股比例差距越小。我国家族上市公司3年平均H5指数值为0.21,表明家族上市公司的前五大股东实力差距相对较大。
通过描述性统计分析还可以看出,家族上市公司的股权集中程度差异很大。在以上面这四个变量衡量股权集中度的指标中,都表现出很大程度的差异,其最大值和最小值之间差距很大。第一大股东持股比例CR1最大值为0.7415,最小值仅为0.0834,平均数等于0.3804,这表明第二大到第十大股东持股比例偏低。这样的股权集中度产生了我国家族上市公司缺乏其他大股东与其相互制衡的格局。Z值更是悬殊,Z指数表明第一大股东在股权控制上具有绝对的优势。
(三)实证检验及分析
1. 实证检验结果。利用SPSS17.0软件进行分析,采用逐步回归法多次替代步骤,软件自动筛选出符合要求的模型,结果如表2所示。
由回归分析的结果可以得出以下模型:
ROE=-1.2436+0.3420 CR1- 0.2289 CR12+0.0667SIZE
ROE=-1.2543- 0.0156CR5 +0.0678SIZE
ROE=-1.6635+0.2106- 2.0045 H52 +0.0885SIZE
ROE=-1.4478-1.1224Z +0.0866SIZE
2. 实证结果分析。对回归方程进行分析可以得出以下几点结论:
(1)各变量与公司经营绩效衡量指标(ROE)的拟合度(R2)不高,这主要是由于选取的样本数据过少,数据的选取不一定有很好的代表性,而且用单一指标来衡量公司经营绩效也存在局限性,更何况影响公司经营绩效的因素很多,单独讨论股权集中度对经营绩效的影响出现拟合度不高的现象很正常。
(2)通过模型1和模型3得出的回归方程可以看出,在所选取的样本家族上市公司中,以CR1和H5指数衡量的股权集中度与公司经营绩效呈倒U型关系。即当股权集中度较低时,控股股东的支持效应占主导地位,家族上市公司的经营绩效随着股权集中度的增加而提高;当股权集中度较高时,控股股东的利益侵占效应占主导地位,家族上市公司的经营绩效随着股权集中度的增加而降低。也就是说存在使公司经营绩效最大化的最优股权集中程度,至于股权集中达到多大程度才能使公司的经营绩效达到最大,应视公司的具体情况而定。而以CR5和Z值衡量的股权集中度与家族上市公司经营绩效正相关。
(3)在所选取的控制变量中只有资产规模通过了显著性检验,虽然其他控制变量与经营绩效存在相关关系,但显著性不强,以至于两者之间不能建立精确的数学模型。
三、政策建议
1.保持适当的股权集中度。实证分析表明,家族上市公司股权集中度与经营绩效呈倒U型关系,即股权达到一定的集中度且其他大股东存在的股权结构可以使公司的经营绩效最大化。在我国家族上市公司中,如果公司的股权集中度比较高,各大股东就存在运用自己各方面的资源支持公司发展的积极性,相反,如果公司的股权集中度不高,大股东往往缺乏监督管理层的积极性,同时也容易跟其他持股比例较高的大股东在公司经营管理决策上发生意见分歧,影响决策的制定,从而致使公司经营绩效下滑。所以说,保持一定的股权集中度,有利于公司经营绩效的提高。
2.加强法制建设保证外部大股东对控股股东的监督。目前,在我国家族上市公司中,外部大股东持股比例过低,无法对控股股东实施有效地监督,这使得大股东对中小股东利益的侵害时有发生。要想改变目前家族上市公司股权集中的现状,可以通过制定相关的法律政策,使其股权适当分散化和外部化。为达到有效分散股权的目的,在家族企业上市时,要求其必须引入非家族成员股东,并规定最低持股比例。同时增加对外部中小股东利益保障的相关条款,使其有足够的动力对控股股东的行为实施监督。相关研究表明,股权适度集中,而且存在若干相互制衡的大股东的股权结构,最有利于对企业经营者进行有效监督并激发其工作动力。
参考文献:
[1] Berle, Adolf and Means Gardiner. The Modern Corporation and Private Property, Macmillan, New York, 1932,
[2] Shleifer, Andrei, and Robert Vishny. A survey of corporate governance[J].Journal of Finance,1997(52)
[3] Demsetz, Harold. The structure of ownership and the theory of the firm, Journal of Law and Economics 26, 1983.
[4] Stijin Claessens and Sineon Djankov. Who controls East Asian Corporations Word Bank Working Paper 1999(3).
[5] Jensen. Michael C. William II. Macklinn. Theory of Firm: Managerial Behavior. Agency Costs and Ownership Structure J. Journal of Financial Economics,1976(3).
[6] 许小年, 王燕.中国上市公司的所有权结构与公司治理. 公司治理结构——中国的实践与美国的经验[M].北京:中国人民大学出版社, 2000.
[7] 孙永祥, 黄祖辉. 上市公司的股权结构与绩效[J].经济研究, 2000(11).
[8] 申尊焕, 郑秋亚. 我国家族上市公司经营业绩的实证分析[J].企业经济, 2004(4).
[9] 熊鹏.我国家族上市公司“一股独大”的利益分析[J].武汉科技大学学报, 2005(1).
[10]唐睿明.我国家族上市公司股权激励与公司绩效实证分析[J]. 理论研究,2009(1).